Is Private Equity Cooked?
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💡 한 줄 요약
저자는 기술 전환기와 높아진 차입 비용이 기술 바이아웃의 기존 수익 구조를 약화시키고 있으며, 벤처의 변동성과 회수 지연을 감안해도 우수 벤처 운용사의 상대적 매력이 커졌다고 주장한다.
📌 핵심 요약
- 기술 바이아웃은 기술과 사업모델이 성숙해 차입이 쉬워진 시기에 적합한 반면, 벤처는 새로운 기술 물결에서 강점을 보인다는 것이 저자의 관점이다. 상위 25% 벤처는 인터넷 확산기와 모바일·클라우드 시기에 상위 25% 바이아웃을 앞섰지만, 대략 1998~2005년 빈티지에서는 뒤처졌다.
- 최근 10년간 미국 바이아웃의 연 수익률은 14.5%로 Russell 3000을 밑돌았고, 미국 벤처 전체는 차입 없이 연 17.6%를 기록해 같은 지수를 2.3%포인트 웃돌았다. PE가 소유한 중견기업의 순부채는 조정 EBITDA의 4.7~6.0배이며, PE의 평균 회수 기간은 과거 5~6년에서 약 7년으로 늘었다.
- 2021~2022년 고가 인수와 부채 부담이 손실로 이어지고 있다는 것이 원문의 진단이다. 2025~2026년 채권자의 담보권 실행 대상 부채 중 70%가 해당 시기 거래에서 나왔고, Thoma Bravo의 Medallia 인수에서는 원문에 따르면 약 51억 달러의 지분 가치가 소멸했다.
- 저자는 자체 가치평가, 컨티뉴에이션 펀드와 NAV 대출이 PE의 손실 인식과 실제 회수 상황을 흐릴 수 있다고 지적한다. 컨티뉴에이션 기구의 PE 회수 금액 비중은 2020년 5%에서 2026년 상반기 14%로 늘었으며, PE 소유 기업의 위험 대출 만기는 2028년 1,400억 달러, 2029년 1,600억 달러에 이른다.
- PE가 소유한 기술기업의 회수 금액은 전년 동기 대비 77% 감소했고, 바이아웃 자금 모집은 2025년 16% 줄어 3,950억 달러를 기록했다. Bain에 따르면 5년 내 투자금 2.5배를 만들기 위해 필요한 연 EBITDA 성장률은 전형적인 2015년 거래의 약 5%에서 현재 10~12%로 높아졌지만, Golub Capital의 소프트웨어 차주 매출 성장률은 2년 사이 9%에서 3% 미만으로 낮아졌다.
🧩 주요 포인트
- 성숙한 SaaS와 저금리에 기대던 수익 구조의 약화 → 기술 바이아웃의 위험을 일시적인 금리 순환뿐 아니라 기술 변화와 성장 둔화의 결합으로 평가할 필요가 있다는 주장이다.
- ~2016년 빈티지의 상위 5% 미국 벤처 펀드는 DPI 5.3배, 바이아웃은 3.5배 → 벤처의 투자 매력은 평균 성과보다 우수 운용사 접근성과 성과 지속성에 달려 있다는 논리다.
- 차입 부담·회수 지연·자체 가치평가의 결합 → 장부상 가치나 분배액만으로 성과를 판단하기 어렵고, 실제 기업 매각과 성장에 기반한 현금 회수 여부가 중요해진다.
🧠 상세 정리
1. 안전한 기술 바이아웃이라는 인식과 기술 주기의 변화
원문은 기술 바이아웃이 어려움을 겪고 있다는 공감대에도 LP들이 같은 운용사의 후속 펀드에 계속 출자하는 현상에서 출발한다. 저자는 기술 바이아웃을 좋은 동네의 안정적인 주택에, 벤처를 아직 개발되지 않은 부지에 비유하면서, 기술 바이아웃은 기술 물결이 안정되고 사업모델의 예측 가능성이 높아져 차입을 활용할 수 있을 때 효과적인 후기 주기 자산군이라고 설명한다. 반대로 새로운 기술 물결이 등장하면 기존 전제가 흔들리고 벤처가 강점을 보인다는 주장이다. 실제로 상위 25% 벤처는 인터넷 확산기와 모바일·클라우드 시기에 상위 25% 바이아웃을 앞섰지만, 닷컴 붕괴 전후인 대략 1998~2005년 빈티지에서는 뒤처졌다는 비교를 제시한다. 저자는 현재를 다음 기술 물결의 초입으로 보며, 혁신의 시점을 맞추려 하기보다 여러 빈티지에 꾸준히 출자해야 부진한 시기와 매우 높은 수익의 시기를 함께 포착할 수 있다고 말한다. 2026년 상반기 벤처 펀드는 기술기업 평가액을 16% 올린 반면 바이아웃 펀드는 기술 보유자산을 4%만 낮췄다는 수치를 들어, 현재의 압박이 단순한 경기 순환보다 큰 구조적 변화라고 해석한다.
2. 바이아웃의 진화와 2010년대의 유리한 조건
저자는 초기 바이아웃 역시 일부 대형 성공 사례가 수익을 좌우했다며, Wesray가 1982년 Gibson Greetings를 약 8,000만 달러에 인수하면서 자기자본 100만 달러를 투입했고 16개월 뒤 약 2억 9,000만 달러의 가치로 상장시킨 사례를 든다. 이후에는 가족기업을 인수해 경영을 전문화하고 비용을 줄이며 이익을 늘리는 방식에 저렴한 차입을 결합하는 전략이 확산됐다. 그러나 40년이 흐른 지금은 개선 여지가 큰 기업 상당수가 이미 PE 소유를 거쳤고, 다른 운용사로부터 기업을 사거나 상장기업을 비상장화해 비용을 줄이는 거래가 많아졌으며, PitchBook에 따르면 2025년 미국 PE 회수 건수의 약 절반이 다른 운용사에 매각하는 거래였다. 2010년대에는 저금리와 상승하는 가치평가 배수가 바이아웃에 유리하게 작용했는데, Bain은 배수 상승이 전체 바이아웃 수익의 50% 이상을 만들어냈다고 설명한다. 글로벌 바이아웃 운용자산도 2015년 1조 6,000억 달러에서 2021년 3조 9,000억 달러로 늘었고, 저자는 금리 하락과 자금 유입이 상당수 거래를 뒷받침했을 가능성을 제기한다. SaaS는 적은 자본 소요, 반복 매출, 명확한 시장 선도기업과 가격 인상 여력 덕분에 PE에 적합했지만, 저자는 이 모델이 검증되기 전인 2000년대 중반에는 벤처가 차입 없이 자금을 공급했고 PE는 성숙해진 2010년대에 진입했다는 순서를 강조한다.
3. 높은 부채에도 둔화한 수익률과 현금 회수
원문은 지난 10년간 미국 바이아웃이 기술 분야의 Mag 7이 점점 더 큰 동력이 된 공개 주식시장에 뒤처졌다고 설명하며, 높은 차입 부담과 성과를 함께 비교한다. J.P. Morgan에 따르면 2019~2025년 빈티지의 PE 소유 중견기업은 조정 EBITDA의 4.7~6.0배에 해당하는 순부채를 보유해, 중앙값이 약 2배인 S&P 500 기업보다 대략 2.5~3배 높은 수준이다. 최근 10년간 미국 바이아웃의 연 수익률은 14.5%로 Russell 3000을 밑돌았고, 같은 기간 전체 펀드를 통합한 미국 벤처 수익률은 연 17.6%로 해당 지수보다 2.3%포인트 높았다는 수치를 제시한다. 저자는 벤처가 차입 없이 이 성과를 냈다는 점을 강조하면서, 바이아웃이 더 많은 부채를 부담하고도 공개 주식보다 낮은 수익을 냈다고 비판한다. PE의 현금 회수도 줄었으며 평균 회수 기간은 2010~2021년의 5~6년에서 현재 약 7년으로 늘었다. 다만 벤처 역시 2021년 이후 회수가 급격히 둔화해 현금 분배 문제를 겪고 있음을 인정하며, 이후 비교의 초점을 양쪽의 최상위 운용사로 옮긴다.
4. 최상위 벤처 운용사의 성과와 지속성에 대한 논리
저자는 벤처가 소수의 압도적인 성공이 전체 수익을 좌우하는 사업이므로, 투자 근거를 중간 수준의 운용사가 아니라 상위 5% 운용사에 대한 접근성에서 찾아야 한다고 주장한다. 2007~2016년 빈티지를 비교하면 상위 5% 미국 벤처 펀드의 DPI는 5.3배로, 상위 5% 미국 바이아웃 펀드의 3.5배보다 높았다고 제시한다. 상위 5% 성과의 TVPI 역시 미국 벤처 펀드가 바이아웃 펀드보다 거의 2.2배 높았다는 것이 원문의 비교다. 우수한 창업자들이 좋은 벤처 운용사에 다시 기회를 제공하기 때문에 과거 실적이 다음 펀드 성과를 예측하는 데 여전히 의미가 있지만, 바이아웃은 2000년 이후 이전 펀드의 상위 25% 실적이 다음 펀드의 상위권 성과를 안정적으로 예측하지 못했다는 설명도 덧붙인다. 저자는 벤처가 개별 투자 실패를 감수하면서 펀드 전체를 회수할 수 있는 극단적 성공을 추구한다는 점을 근거로, 2021년 과열의 타격을 받은 뒤에도 바이아웃과 다른 방식으로 대응할 수 있다고 본다. 또한 벤처는 여전히 성장하며 Series M 같은 후속 투자를 받는 기업의 회수를 기다리는 반면, 바이아웃은 부채가 많고 가치가 정체됐으며 현실적인 매수자를 찾기 어려운 기업을 기다리는 경우가 많다고 대비시키는데, 이는 저자의 일반화된 평가다.
5. 2021~2022년 거래의 부채 부담과 Medallia 사례
저자는 2021~2022년 고점 부근에서 기업을 인수한 뒤 금리가 오르고 기업가치가 정체된 상황을, 주택가격은 오르지 않는데 변동금리 대출 부담이 커진 경우에 비유한다. 일부 기업은 이자를 현금으로 내지 못해 대출 원금에 가산하고 있으며, 이런 차주들의 대출 대비 담보가치 비율은 1년 사이 44%에서 75%로 상승했다고 설명한다. 2025~2026년 채권자가 담보권을 실행한 부채의 70%가 2021년 또는 2022년 거래에서 발생했고 금리 상승 이후 체결된 거래는 거의 나타나지 않았으며, 2025년 미국의 대형 기업 파산 중 54%는 PE가 투자한 기업이었다는 수치를 제시한다. 대표 사례로 원문은 Thoma Bravo가 2021년 약 64억 달러에 인수한 Medallia를 2026년 Blackstone 주도 대주단에 넘기면서 Thoma Bravo와 공동투자자의 지분 가치 약 51억 달러가 소멸했다고 서술한다. 저자는 소프트웨어 운영 역량이 뛰어난 운용사도 해당 거래를 살리지 못했다면 인수 시기의 영향을 봐야 한다고 주장한다. 또한 같은 LP의 포트폴리오에 지분을 잃은 바이아웃 펀드와 기업을 넘겨받은 신용 펀드가 함께 들어 있을 수 있어, 위험이 한쪽에서 다른 쪽으로 이동했을 뿐일 수 있다고 지적한다.
6. 자체 가치평가와 컨티뉴에이션 펀드·NAV 대출
원문은 기업의 어려움이 평가액에 충분히 나타나지 않는 이유로 소유자가 평가 과정까지 통제하는 구조를 지목한다. 벤처의 평가액 상승은 보통 외부 투자자가 더 높은 가격으로 신규 투자에 참여할 때 발생하므로 시장의 추가 자금 투입이 근거가 되지만, PE는 기업을 소유한 운용사가 비공개로 가격을 정해 부진한 상황에서도 기존 평가를 유지하기 쉽다는 것이 저자의 주장이다. 외부 매수자가 없을 때에는 같은 운용사가 관리하는 새로운 컨티뉴에이션 펀드에 기업을 넘기고 세컨더리 투자자의 자금을 받는 거래가 늘어난다고 설명한다. Jefferies에 따르면 이런 컨티뉴에이션 기구가 PE 회수 금액에서 차지한 비중은 2020년 5%에서 2026년 상반기 14%로 상승했다. 일부 펀드는 포트폴리오 전체를 담보로 NAV 대출을 받아 기업을 매각하지 않고도 LP에게 현금을 분배하며, 저자는 이 방식이 보고되는 수익률을 좋아 보이게 할 수 있다고 지적한다. 동시에 기업 차원의 기존 부채 위에 펀드 차원의 부채가 추가되므로, 현금 분배 증가를 실제 자산 매각이나 부채 감소와 동일하게 해석하기 어렵다는 논리를 편다.
7. 시장가격이 보여주는 경고와 다가오는 대출 만기
저자는 매일 거래되는 자산의 시장가격이 펀드 내부 평가보다 낮다는 점을 추가 경고 신호로 제시한다. PE 소유 기업이 다수 포함된 비상장 중견기업에 대출하는 상장 펀드인 BDC 중 소프트웨어 비중이 큰 곳들은 NAV보다 상당히 낮은 가격에 거래된다고 설명한다. 디폴트율은 무엇을 포함해 계산하느냐에 따라 1~3%에서 약 15%까지 차이가 나지만, 실현 손실은 아직 1% 미만이어서 저자는 손실 인식이 충분히 진행되지 않은 것으로 해석한다. 원문에 따르면 PE 소유 기업의 위험 대출 중 약 1,400억 달러가 2028년에, 추가로 1,600억 달러가 2029년에 만기를 맞는다. 이는 2023~2025년에 관측된 2년 뒤 만기 도래 규모의 평균 약 600억 달러보다 큰 수준이다. 해당 대출의 약 3분의 1은 소프트웨어 관련이고 4분의 1은 이미 CCC+ 이하 등급이어서, 원문은 향후 만기 규모뿐 아니라 차주의 신용도와 특정 업종 집중도도 문제로 제시한다.
8. 회수 시장과 자금 모집의 압박
낙관론은 금리가 내려가면 부채 비용도 줄어들 수 있다는 데 기대지만, 원문은 PE가 소유한 기술기업의 회수 금액이 전년 동기 대비 77% 감소했다는 수치로 이에 반론을 제기한다. 응용 소프트웨어의 잠재적 인수자 중에는 자체 주가가 하락한 소프트웨어 기업이 많아 높은 인수가격을 지불하기 어렵다는 설명이다. 반면 자금 여력이 있는 매수자는 새로운 기술을 사고 있다며, 원문은 Nvidia가 Hugging Face를 130억 달러에 인수하기로 합의한 거래와 SpaceX가 Cursor를 600억 달러에 인수하는 거래를 사례로 제시한다. 저자는 이를 기존 기술 자산의 매각 정체와 대비시키지만, 이 거래들은 원문이 제시한 사례로 이해해야 한다. 바이아웃 자금 모집도 2025년 16% 감소한 3,950억 달러에 그쳤으며 2026년 중반에도 부진이 이어졌다고 서술한다. 저자는 개선 여지가 큰 기업의 공급, 장기간의 금리 하락, 운용사 간 더 높은 가격의 재매각이 맞물렸던 2010년대의 조건은 몇 차례 금리 인하만으로 재현되지 않는다고 결론짓는다.
9. 운용사 유인 변화와 높아진 EBITDA 성장 요구
저자는 시장 최상위권의 대형 바이아웃 운용사 상당수가 상장사가 되면서 사업의 평가 기준이 초과수익 창출에서 운용자산 규모인 AUM 쪽으로 이동했다고 본다. 이는 확정된 사실이라기보다 운용사의 유인 변화에 대한 저자의 해석이며, 기존 수익 구조가 약해지는 상황과 함께 제시된다. Bain에 따르면 전형적인 2015년 바이아웃 거래는 연 약 5%의 EBITDA 성장만으로도 5년 안에 투자금의 2.5배를 달성할 수 있었고, 가치평가 배수 상승이 상당 부분을 담당했다. 현재는 차입 비용이 높아지고 인수가격에서 차입이 충당하는 비중은 줄었지만 진입 가격은 낮아지지 않았으며 배수도 더 이상 상승하지 않아, 같은 성과에 연 10~12%의 EBITDA 성장이 필요하다는 설명이다. 저자는 이를 '12가 새로운 5'라는 표현으로 요약하면서 기업들이 성장률을 쉽게 그 수준으로 끌어올릴 수 없다고 주장한다. 따라서 과거와 같은 수익 목표를 유지하려면 이전보다 훨씬 높은 기업 실적 개선이 필요하다는 점이 원문의 핵심 제약으로 남는다.
10. 소프트웨어 차주의 성장 둔화와 벤처의 성장 사례
마지막으로 원문은 필요한 성장률이 높아지는 상황에서 실제 PE 소유 소프트웨어 기업의 성장은 둔화하고 있다는 점을 강조한다. PE 소유 기업에 대출하는 주요 기관인 Golub Capital의 분기별 차주 추적 자료에 따르면 소프트웨어 차주의 매출 성장률은 2년 사이 9%에서 3% 미만으로 떨어졌다. EBITDA는 계속 증가하고 있어 비용과 이익률 개선이 이자 지급에 도움이 되고 있지만, 저자는 이것이 당초 인수가격에 반영됐을 법한 성장 수준에는 미치지 못한다고 평가한다. 반면 벤처기업은 EBITDA보다 매출 성장에 기초해 가격이 매겨진다고 설명하며, 매출 성장률 중앙값을 연 약 18~30%로 제시한다. 극단적인 성장 사례로는 Revolut 46%, Databricks 80% 이상, SpaceX 92%, Anduril 100% 이상의 매출 성장률을 나열한다. 원문은 이러한 대비를 통해 새로운 기술 물결에서 벤처의 잠재력을 강조하지만, 앞서 인정한 벤처의 성과 편차와 회수 지연까지 사라졌다고 주장하는 것은 아니다.
🧾 핵심 주장 / 시사점
- 저자의 핵심 논리는 금리 상승 자체보다 기술 변화, 높은 인수가격, 부채와 성장 둔화가 동시에 작용한다는 데 있다. 따라서 금리 인하만으로 과거 바이아웃 수익 구조가 복원된다는 기대에 반론을 제기한다.
- 원문은 전체 펀드의 수익률 비교에서 최상위 운용사 비교로 논점을 옮긴다. 벤처의 상대적 우위를 투자 판단에 적용하려면 상위 5% 운용사에 실제로 접근할 수 있는지가 중요한 조건이다.
- 장부상 평가액, LP에게 지급된 분배액, 기업 매각으로 실현된 현금은 서로 다른 정보를 제공한다. 원문은 자체 평가와 추가 차입이 존재할 때 이 지표들을 구분해야 한다는 문제를 제기한다.
✅ 액션 아이템
- 기술 바이아웃과 벤처의 상대적 매력 평가에 기술 전환기, 차입 부담과 회수 지연을 함께 반영.
- 상위 5% 미국 벤처 펀드의 DPI 5.3배와 바이아웃의 3.5배 비교를 우수 운용사 접근성 및 성과 지속성 검토와 연결.
- 연 10~12%의 EBITDA 성장 요구와 Golub Capital 소프트웨어 차주의 3% 미만 매출 성장을 함께 고려해 바이아웃 수익 기대의 타당성 검토.
❓ 열린 질문
- 기술 전환기에서 기술 바이아웃과 벤처의 상대적 매력을 판단할 때 차입 부담과 회수 지연을 어떻게 반영할 수 있을까?
- 상위 5% 미국 벤처 펀드의 DPI 5.3배라는 성과를 투자 판단에 활용하려면 우수 운용사 접근성과 성과 지속성을 어떻게 평가해야 할까?
- 2028년 1,400억 달러와 2029년 1,600억 달러의 위험 대출 만기는 PE의 실제 기업 매각과 현금 회수에 어떤 영향을 줄까?
