Catching the (Venture) Bus

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💡 한 줄 요약

글은 AI·기술 기업의 가치 창출이 비상장 시장과 소수 승자 기업·펀드에 집중되고 있다며, LP가 유동성과 평가 불투명성을 고려하면서 벤처 배분 규모와 실제 투자 노출을 재검토해야 한다고 주장한다.

📌 핵심 요약

• 필자는 운용 펀드의 투자 손실이 투자금 1달러당 15센트인 반면 Databricks 지분만 전체 운용자산(AUM)의 20%를 차지한다며, 벤처에서는 소수 승자를 놓치는 위험이 크다고 설명한다.
• 벤처 배분은 통상 전체 포트폴리오의 5~10%, 대학기금 등에서는 25~40%였지만, 글은 SpaceX·Anthropic·OpenAI의 합산 지분가치가 약 3.8조~5조 달러에 이른다는 계산을 근거로 기존 배분 비중의 재검토를 촉구한다. 이 계산에는 Anthropic의 2조 달러 상장설이 포함된다.
• 글에 따르면 가치가 1,500억 달러 이상인 기술 기업의 약 3분의 1이 비상장이며, SpaceX의 상장 첫날 종가 기준 시가총액 약 2.1조 달러는 PE가 과반 지분을 보유했던 최대 상장 사례 Medline의 540억 달러보다 약 39배 크다.
• CalPERS는 신규 약정에서 바이아웃 비중을 2020~2021 회계연도 91%에서 2023~2024 회계연도 58%로 낮추고 성장주 투자·벤처 비중을 9%에서 43%로 높였다. 글은 이후 3년간 미국 30대 연기금의 PE 프로그램 중 성과 순위가 30위에서 1위로 상승했다고 제시한다.
• 유동성 부족과 평가 불투명성은 벤처의 주요 반론이며, 필자는 실제 현금 회수를 나타내는 DPI를 강조한다. 동시에 세컨더리 매각으로 핵심 승자를 잃을 위험, AI가 PE·프라이빗 크레딧에 줄 손실 가능성, 소수 펀드에 집중된 성과를 지적하며 최근 빈티지의 상위 사분위 5년 IRR이 중앙값의 두 배라고 설명한다.

🧩 주요 포인트

1. 비상장 시장에서 커지는 기업가치 → 기존 벤처 배분 비율뿐 아니라 SpaceX·Anthropic·OpenAI 등 주요 기업에 대한 실제 노출이 자산배분 판단의 쟁점이 된다.
2. 소수 기업·펀드에 집중되는 수익 → 오래된 벤처 자산을 많이 보유했다는 사실만으로 현재의 가치 창출에 참여한다고 보기 어려우며, 펀드 선택이 중요해진다.
3. 유동성·평가 불투명성과 AI의 기존 자산 교란 → DPI를 통한 실현 성과 확인과 복리 성장 자산의 보유 가치, PE·프라이빗 크레딧의 위험을 함께 비교할 필요가 있다.

🧠 상세 정리

1. 벤처에서 더 두려운 실수는 승자를 놓치는 것

글은 벤처 투자자가 약속한 수익을 내지 못한 기업에 투자하는 일을 업무의 일부로 받아들이며, 이런 실패의 횟수 자체를 성과표로 삼지는 않는다는 설명으로 시작한다. 필자가 제시한 운용 펀드의 손실은 투자금 1달러당 15센트이지만, Databricks 지분 하나는 전체 운용자산의 20%를 차지해 소수 성공 사례의 영향력을 보여준다. 반대로 올바른 분야에서 잘못된 기업을 고르거나 SpaceX·OpenAI·Stripe 같은 기업을 아예 지나치는 일은 치명적인 실수로 묘사된다. Marc Andreessen의 설명처럼 실패한 투자 기업은 언젠가 소식이 끊기지만, 놓친 성공 기업은 언론과 X에서 계속 눈에 들어오기 때문이다. 필자는 이 관점을 LP의 자산배분으로 옮겨, 자산군 간 균형을 추구하는 신중한 결정도 현재의 대형 성장 기회를 놓치는 원인이 될 수 있다고 문제를 제기한다.

2. 기존 벤처 배분 비율을 흔드는 기업 규모

필자는 SpaceX·Anthropic·OpenAI에 대한 투자 노출이 거의 없고 주요 오픈소스 모델에도 노출되지 않은 LP를 매주 만난다고 말하며, 초기 AI 물결을 놓친 배경을 과거의 배분 관행에서 찾는다. 벤처는 역사적으로 작은 산업으로 취급돼 전체 포트폴리오의 5~10%를 배정받았고, 장기적이고 공격적인 대학기금 등도 25~40% 수준이었으며 일부는 신규 투자보다 순자산가치 상승으로 그 비중에 도달했다. 글은 SpaceX가 상장해 시가총액 약 2조 달러에 이르고 종전 최대 벤처 투자 유치 기업의 IPO 규모를 10배 웃돌면서 이러한 기준이 흔들렸다고 주장한다. Anthropic은 9,650억 달러로 평가됐고 곧 2조 달러 가치로 상장한다는 소문이 있으며, OpenAI의 최근 평가액은 8,520억 달러라고 제시한다. 이를 합친 약 3.8조~5조 달러의 지분가치가 주로 비상장 시장에서 형성됐다는 점이 핵심 논거이며, 상단에는 아직 확정되지 않은 상장설이 반영돼 있다.

3. 기술 집중과 비상장 시장 내부의 양극화

글은 세계 최대 기업들이 기술 기업이고 그 규모가 더 빠르게 커지고 있다며, 유니콘 달성이 드물지 않게 됐고 일부 비상장 기업은 분기 단위로 측정할 만큼 짧은 기간에 매출 10억 달러 이상을 만들어낸다고 설명한다. S&P 500 시가총액 상위 10개 기업 중 8개가 기술 기업이라는 수치와 NVIDIA 칩이 평화 협상에도 활용된다는 사례는 기술의 경제적·전략적 중요성을 강조하는 데 쓰인다. 가치가 1,500억 달러 이상인 기술 기업의 약 3분의 1은 비상장이며, 글이 상장 기술 기업 중 두 번째로 크다고 지칭하는 SpaceX도 기업가치 대부분을 비상장 시기에 창출했다. 그러나 모든 비상장 기업이 함께 성장하는 것은 아니어서, 적극적으로 자금을 조달하는 유니콘의 투자 라운드 간격 중앙값은 2024년 1.5년에서 2026년 1분기 1년으로 줄었다. 반면 PitchBook에 따르면 과거 유니콘에 도달했던 비상장 기업의 51.2%는 2년 넘게 자금을 조달하지 않았으며, 이 대비는 성장 동력이 강한 기업에 자금과 가치가 집중되는 흐름을 보여준다.

4. Google의 과거 IPO와 달라진 자금조달 기준

필자는 현재의 비상장 투자 규모를 설명하기 위해 2004년 Google의 IPO를 비교 대상으로 제시한다. 당시 공모 규모는 약 16억 7,000만 달러였고 첫 거래일 종가 기준 시가총액은 당시 과열됐다고 여겨진 270억 달러였으며, 물가를 반영하면 각각 약 30억 달러와 480억 달러라고 설명한다. 글에 따르면 이 공모 규모는 PitchBook이 2025년 1월 이후 기록한 완료된 벤처 자금조달 상위 20건에도 들지 못한다. 이어 Google의 당시 첫날 시가총액은 해당 기업들의 보고된 투자 후 기업가치 중앙값 750억 달러의 약 3분의 1에 불과하다고 비교한다. 이 사례의 논지는 과거에 대형 상장으로 인식됐던 규모를 오늘날 비상장 기업들이 이미 넘어서는 상황에서, 상장 시장 진입 이전의 가치 창출을 자산배분 논의에 반영해야 한다는 것이다.

5. PE와 벤처의 회수 규모 비교

글은 PE와 벤처의 투자 회수 건수가 오랫동안 대체로 비슷했지만, 벤처 투자 기업의 회수 가치는 PE의 종전 최고치의 세 배에 이르렀다고 주장한다. PE가 과반 지분을 보유했던 기업 중 최대 상장 사례로는 2025년 12월 Medline이 제시되며, 첫날 종가 기준 시가총액은 540억 달러였다. SpaceX의 첫날 종가 기준 시가총액은 약 2.1조 달러로 제시돼 Medline의 약 39배에 해당한다. M&A에서는 PitchBook 기준 2026년 7월 Aligned Data Centers의 기업가치 400억 달러 거래를 PE 과반 소유 기업의 최대 회수 사례로, Cursor의 SpaceX 매각 600억 달러를 벤처 투자 기업의 최대 사례로 든다. 필자는 여기에 1조 달러 이상이 될 가능성이 있는 IPO 두 건이 더 대기하고 있다는 점을 덧붙여, 역사적으로 대체투자에서 더 큰 비중을 차지했던 PE와 벤처의 상대적 배분을 다시 판단할 근거가 생겼다고 설명한다.

6. CalPERS의 배분 변화와 멱법칙 논리

배분 변화의 사례로 제시된 CalPERS는 2022년 말 PE 투자 구성을 조정했고, 신규 약정에서 바이아웃 비중을 2020~2021 회계연도 91%에서 2023~2024 회계연도 58%로 줄였다. 같은 기간 성장주 투자와 벤처의 합산 비중은 9%에서 43%로 늘었으며, 글은 CalPERS의 PE 프로그램 순위가 미국 30대 연기금 중 3년 만에 30위에서 1위로 상승하고 성장주 투자·벤처 부문이 가장 강한 성과를 내게 됐다고 설명한다. MassPRIM과 North Carolina Treasurer도 유사한 방향으로 움직이는 사례로 언급된다. 필자는 로보틱스가 본격적으로 등장하기 전부터 기계 지능의 능력·자율성·비용 측면에서 기하급수적 개선이 나타났으며, 혁신은 투자자가 미리 파악할 수 있는 범위보다 빠르게 확장될 가능성이 높다고 본다. 벤처는 이런 불확실성 속에서 소수 기업의 압도적인 성과가 손실을 상쇄하는 멱법칙 구조를 활용하므로, 처음부터 그렇게 기대하고 투자하는 것은 아니더라도 포트폴리오 다수가 무가치해져도 소수 승자로 초과성과를 낼 수 있다는 주장이다.

7. 유동성 반론과 핵심 자산 매각의 대가

필자는 벤처 투자 확대에 대한 가장 강한 반론으로 유동성을 인정하며, 평가가치를 포함한 TVPI는 높아도 실제 분배금인 DPI는 어디 있느냐는 파트너의 표현을 인용한다. 일부 운용사에는 다음 펀드 모집까지 유동성을 확보하는 수단으로 세컨더리 거래가 필요하지만, 소수 승자가 수익을 만드는 구조에서 좋은 기업을 팔면 장기 성과의 핵심을 잃을 수 있다고 경고한다. 또한 세컨더리 자본의 전체 규모는 여전히 작고 거래 대상도 소수 기업에 집중되며, 정작 원하는 자산에는 할인이 없다고 주장한다. 필자가 Packy McCormick에게도 공개적으로 설명했던 사례에서는 Fund I의 Stripe 초기 지분과 Fund III의 Databricks 첫 투자 라운드 지분에 대해 여러 유동화 구조를 제안했으나, 매각을 선택한 LP는 한 곳도 없었다. 필자는 복리로 성장하는 자산을 보유하려는 선호가 그 배경이라고 해석하며, 현금을 돌려받으면 비슷한 기대수익의 대체 자산을 찾아야 하고 중간에 세금을 내야 할 수도 있다는 점을 덧붙인다.

8. 평가 불투명성과 실제 현금 회수의 기준

두 번째 주요 반론은 벤처의 평가가 불투명하며, 이전 기술 주기에 투자한 기업들이 마지막 라운드의 평가액보다 실제로는 낮은 가치를 가질 수 있다는 점이다. 필자는 이를 어느 정도 타당한 지적으로 받아들이면서도, 평가액이 특정 기업에 대한 신뢰의 표시로 해석돼 창업자와 투자자의 관계뿐 아니라 직원과 채용 후보자의 판단에도 영향을 주기 때문에 공개가 조심스러워진다고 설명한다. 비상장 자산의 평가 과정 자체가 복잡하고 같은 기업도 운용사마다 다른 가격으로 보유해 혼란이 더해진다는 것이다. Scott Kupor의 글을 언급한 뒤 필자는 궁극적으로 신뢰할 수 있는 평가는 투자 회수 이후 계좌에 들어온 현금이며, DPI가 실현 성과를 말해준다고 강조한다. 이어 PE와 프라이빗 크레딧도 시가평가되는 자산은 아니라며, 평가 불투명성을 벤처만의 문제로 볼 수 없고 AI가 기업가치의 순위를 바꾸면서 PE에도 고통이 생길 수 있다고 주장한다.

9. AI가 기존 소프트웨어와 신용 투자에 주는 위험

글은 Vista Equity Partners 창업자이자 CEO인 Robert Smith의 소프트웨어 계약이 선순위 담보부채보다 낫다는 발언을 소개한 뒤, 새로운 혁신이 반복 매출의 지속성을 예상보다 약하게 만들 수 있다고 반박한다. 바이아웃의 평균 및 상위 사분위 수익률이 15년 내 저점에 가까운 상황에도 이런 변화가 반영됐을 가능성을 제기하지만, 이를 확정적인 인과관계로 제시하지는 않는다. 프라이빗 크레딧에 대해서는 PE의 비유동성을 보완하는 정기 이자 수익 수단으로 부상했고, 펀더멘털이 대체로 유지됐으며 AI 인프라 구축 자금조달로 영역을 넓히고 있다는 점을 인정한다. 다만 과거에는 다른 자산과 상관관계가 낮다고 여겨졌던 PE 투자 소프트웨어 기업의 대출은 AI에 따른 평가배수 하락, 성장 둔화, 금리 상승과 차환 시점 도래가 겹칠 수 있다고 지적한다. 이런 대출에서는 손실 상각이 발생할 가능성이 있고 이미 발생했을 수도 있으며, 벤처처럼 극소수의 압도적 상승이 손실을 만회하는 구조도 기대하기 어렵다는 것이 필자의 비교 논리다.

10. 벤처 보유량보다 중요한 승자 펀드에 대한 노출

마지막 논점은 LP가 벤처에 이미 과도하게 노출됐다고 느끼는 것과 현재의 승자 기업에 실제로 투자하고 있는 것은 다를 수 있다는 점이다. 필자는 수십 년간 쌓인 기존 포트폴리오가 남아 있고 운용사에게 매각하거나 평가액을 조정할 유인이 없는 상황이 이런 인식을 강화한다고 설명한다. 그러나 멱법칙에 따른 성과 집중은 기업 수준에서 끝나지 않으며, 높은 수익을 내는 소수 기업을 보유한 펀드 자체도 소수라는 것이 핵심 주장이다. 글은 최근 빈티지에서 상위 사분위의 5년 IRR이 중앙값의 두 배라는 수치를 제시해, 벤처라는 자산군의 명목상 비중과 어떤 펀드에 투자했는지를 구분할 필요성을 뒷받침한다. 제공된 원문은 더 최근 상황을 소개하려는 문장 중간에서 끝나므로, 그 뒤의 추가 근거나 최종 결론은 확인할 수 없으며 마지막으로 확인되는 메시지는 기업과 펀드 양쪽에서 나타나는 성과 집중이다.

🧾 핵심 주장 / 시사점

• 글의 배분 확대 논거는 벤처 전반이 고르게 성장한다는 주장보다, 비상장 시장의 소수 대형 승자를 기존 배분 방식으로 놓칠 수 있다는 문제의식에 가깝다.
• CalPERS 사례는 배분 변화와 성과 개선이 함께 나타났다는 근거이지만, 제시된 내용만으로 성과 상승 전체가 성장주 투자·벤처 비중 확대 때문이라고 단정할 수는 없다.
• DPI를 중시하면서도 복리 성장 자산의 매각을 경계하는 논리는 실제 현금 회수와 장기 보유 가치 사이의 긴장을 드러내며, 어느 한 지표만으로 투자 적절성을 판단하기 어렵게 한다.

✅ 액션 아이템

• 기존 벤처 배분 5~10%의 적절성과 SpaceX·Anthropic·OpenAI에 대한 실제 투자 노출을 재검토.
• DPI와 유동성 필요를 기준으로 세컨더리 매각의 현금 회수 효과와 핵심 승자 보유 가치를 비교.
• 소수 기업·펀드에 집중되는 수익을 고려해 오래된 벤처 자산의 보유 비중과 현재 가치 창출에 대한 참여 정도를 구분해 평가.

❓ 열린 질문

• SpaceX·Anthropic·OpenAI에 대한 실제 투자 노출을 고려할 때 기존 벤처 배분 5~10%는 적절한가?
• DPI를 높이기 위한 세컨더리 매각과 복리 성장 자산의 장기 보유 사이에서 유동성 필요를 어떻게 반영해야 하는가?
• 최근 빈티지의 상위 사분위 5년 IRR이 중앙값의 두 배인 상황에서, 오래된 벤처 자산의 보유가 현재의 승자 기업·펀드에 대한 노출로 이어지는지는 어떻게 판단할 수 있는가?